بانک مرکزی قیمت پول را یکباره بالا برده، اما هنوز معلوم نیست چه کسی قرار است هزینه این تصمیم را بپردازد. نرخ بازار بین‌بانکی که تا هفته گذشته روی ۲۴درصد ثابت مانده بود، ناگهان به ۹۲/۳۳درصد رسیده و سقف دالان نرخ سود نیز به ۳۴درصد افزایش یافته است. اکنون بانکی که برای تامین ذخایر کوتاه‌مدت خود به بازار بین‌بانکی یا منابع بانک مرکزی وابسته است، باید با هزینه‌ای به‌مراتب بالاتر از گذشته مواجه شود، آن‌هم در اقتصادی که بخش مهمی از شبکه بانکی با ناترازی، ضعف سرمایه و مشکلات کیفیت دارایی‌ها دست‌وپنجه نرم می‌کند. پرسش اینجاست که سیاستگذار پولی با گران کردن منابع، در حال درمان بیماری بانک‌هاست یا صرفا هزینه ادامه حیات آنها را افزایش می‌دهد؟
به گزارش روز نو ماجرا البته به شبکه بانکی محدود نمی‌شود. افزایش نرخ بهره، هزینه فرصت سرمایه‌گذاری را تغییر می‌دهد، بازده موردانتظار سرمایه‌گذاران را بالا می‌برد و می‌تواند قیمت دارایی‌های مالی را تحت‌تاثیر قرار دهد. برای بورس تهران که همزمان با نااطمینانی اقتصادی، کاهش سرمایه‌گذاری و ضعف فعالیت حقیقی بنگاه‌ها روبه‌روست، افزایش ناگهانی نرخ‌های سیاستی یک تحول کم‌اهمیت نیست. اگر نرخ‌های بالاتر به بازار بدهی و سایر ابزار‌های تامین مالی منتقل شوند، شرکت‌ها ممکن است با افزایش هزینه سرمایه مواجه شوند و سرمایه‌گذاران نیز برای نگهداری سهام، بازده بیشتری مطالبه کنند.
در چنین شرایطی، نمی‌توان سهام همه بانک‌ها را با یک معیار ارزیابی کرد. بانکی که سپرده‌های ارزان‌قیمت و پایدار دارد، با بانکی که برای تامین نقدینگی روزانه به منابع گران‌قیمت وابسته است، وضعیت یکسانی نخواهد داشت. همانطورکه افزایش نرخ سود برای بانکی با کیفیت مناسب دارایی‌ها می‌تواند پیامد متفاوتی نسبت به بانکی داشته باشد که از قبل با مطالبات معوق و کمبود سرمایه مواجه بوده است.
تحول اخیر سیاست پولی در شرایطی رخ داده که تورم نقطه‌به‌نقطه مهرماه به ۷/۸۸درصد رسیده و اقتصاد ایران نیز در بهار رشد منفی ۱/۱۰درصدی را تجربه کرده است. ازاین‌رو، بانک مرکزی با انتخاب دشواری روبه‌روست. از یک‌طرف، ضرورت مهار تورم و از طرف‌دیگر، احتمال افزایش هزینه تامین مالی در اقتصادی که تولید و سرمایه‌گذاری آن تضعیف شده است.
در همین زمینه حیدر مستخدمین‌حسینی، اقتصاددان و استاد دانشگاه در گفت‌و‌گو با «جهان‌صنعت» به بررسی پیامد‌های افزایش نرخ بهره بر بازار سرمایه و صنعت بانکداری پرداخت. او معتقد است گران شدن پول لزوما به افزایش سود بانک‌ها منجر نمی‌شود و در برخی بانک‌های ناتراز حتی می‌تواند به کاهش حاشیه سود، افزایش مطالبات غیرجاری و تشدید فشار بر سرمایه بینجامد. مستخدمین‌حسینی همچنین هشدار می‌دهد که افزایش نرخ بهره، بدون اصلاح ترازنامه بانک‌ها، هماهنگی سیاست پولی و مالی و تقویت شفافیت، ممکن است به‌جای رفع ناترازی‌های اقتصاد، هزینه آنها را از بازار پول به بازار سرمایه منتقل کند.
افزایش نرخ بهره، بورس را به کدام‌سو می‌برد؟
بانک مرکزی پس از دوره‌ای طولانی از تثبیت نرخ‌های سیاستی، نرخ بازار بین‌بانکی را به نزدیکی ۳۴درصد رسانده؛ تغییری که می‌تواند بر بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و هزینه تامین مالی شرکت‌ها اثر بگذارد. این تصمیم در شرایطی اتخاذ شده که بازار سرمایه با نااطمینانی نسبت به آینده سودآوری بنگاه‌ها مواجه است و افزایش جذابیت دارایی‌های با درآمد ثابت می‌تواند ترکیب سرمایه‌گذاری فعالان بازار را تغییر دهد. افزایش نرخ بهره از چه مسیر‌هایی بر ارزشگذاری سهام اثر می‌گذارد و آیا این تغییر می‌تواند به فشار تازه‌ای بر قیمت سهام و فعالیت شرکت‌های بورسی تبدیل شود؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: نرخ بهره صرفا متغیری متعلق به بازار پول نیست بلکه قیمت استفاده از منابع مالی در طول زمان محسوب می‌شود و تغییر آن می‌تواند تصمیم‌های سرمایه‌گذاری، هزینه تامین مالی بنگاه‌ها و ترکیب دارایی‌های مالی را دگرگون کند. به‌همین‌دلیل، پیامد‌های افزایش نرخ بهره تنها به معاملات بین‌بانکی محدود نمی‌شود و از مسیر‌های مختلف به بازار سرمایه انتقال پیدا می‌کند.
مستخدمین‌حسینی افزود: نخستین مسیر اثرگذاری، افزایش نرخ تنزیل است. ارزش اقتصادی سهام به جریان‌های نقدی موردانتظار شرکت‌ها در آینده وابسته است و هرچه نرخ بازده موردانتظار سرمایه‌گذاران افزایش پیدا کند، ارزش فعلی این جریان‌ها کاهش می‌یابد. در نتیجه، افزایش نرخ بهره می‌تواند قیمت سهام را تحت‌فشار قرار دهد حتی در شرایطی که سود اسمی شرکت‌ها در کوتاه‌مدت تغییر محسوسی نداشته باشد.
وی ادامه داد: این اثر برای شرکت‌هایی که بخش عمده ارزش آنها به سودآوری سال‌های آینده وابسته است، اهمیت بیشتری دارد. افزایش نرخ تنزیل می‌تواند نسبت قیمت به سود بازار را کاهش دهد و سرمایه‌گذاران را به تجدیدنظر در ارزشگذاری شرکت‌ها وادار کند.
این استاد دانشگاه بااشاره به تغییر ترکیب دارایی‌های سرمایه‌گذاران عنوان کرد: مسیر دوم اثرگذاری از افزایش جذابیت سپرده‌ها و اوراق بدهی می‌گذرد. اگر نرخ‌های بالاتر در بازار بین‌بانکی به بازده اوراق و سپرده‌ها منتقل شوند، بخشی از سرمایه‌گذاران ممکن است منابع خود را از بازار سهام به دارایی‌های با درآمد ثابت منتقل کنند. البته چنین جابه‌جایی‌ای الزاما به‌معنای خروج پول از اقتصاد نیست بلکه می‌تواند صرفا تغییر ترکیب پرتفوی سرمایه‌گذاران باشد.
این کارشناس مسائل اقتصادی اظهار کرد: مسیر سوم به افزایش هزینه سرمایه شرکت‌ها مربوط می‌شود. بنگاه‌هایی که برای تامین سرمایه در گردش، اجرای طرح‌های توسعه‌ای یا بازپرداخت بدهی‌های خود به منابع بانکی وابسته‌اند، ممکن است با افزایش هزینه تامین مالی مواجه شوند. در چنین شرایطی، سهم بیشتری از درآمد شرکت به پرداخت هزینه‌های مالی اختصاص می‌یابد و سودآوری آن تحت‌فشار قرار می‌گیرد.
وی همچنین کاهش تقاضای موثر را از دیگر پیامد‌های احتمالی افزایش نرخ بهره دانست و توضیح داد که گران‌تر شدن اعتبار می‌تواند بر مصرف خانوار‌ها و سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها اثر بگذارد. کاهش تقاضا نیز ممکن است فروش شرکت‌ها را محدود کرده، موجودی انبار را افزایش دهد و دوره وصول مطالبات را طولانی‌تر کند.
مستخدمین‌حسینی در پایان این بخش تاکید کرد: افزایش نااطمینانی و صرف ریسک، پنجمین مسیر اثرگذاری است. اگر تغییر نرخ بهره ناگهانی و غیرقابل‌پیش‌بینی باشد، سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک سهام بازده بیشتری مطالبه می‌کنند. بااین‌حال، شدت این آثار در صنایع مختلف یکسان نیست و به ساختار بدهی، قدرت قیمت‌گذاری، وضعیت فروش و جریان نقدی شرکت‌ها بستگی دارد.
افزایش نرخ سود به‌نفع بانک‌هاست یا به زیان آنها؟
در بازار سرمایه این تصور وجود دارد که افزایش نرخ بهره می‌تواند با بالا بردن درآمد تسهیلات، سودآوری بانک‌های بورسی را تقویت کند. بااین‌حال، بانک‌ها علاوه بر دریافت درآمد بهره‌ای، برای جذب سپرده و تامین منابع نیز هزینه می‌پردازند. از سوی‌دیگر، محدودیت‌های مقرراتی و قرارداد‌های قبلی ممکن است اجازه ندهند نرخ بازده تمام دارایی‌های بانک به همان سرعت هزینه منابع افزایش یابد. در چنین شرایطی، آیا رشد نرخ بهره الزاما به افزایش سود بانک‌ها منجر می‌شود؟ برای شناخت برندگان و بازندگان این تغییر سیاست، کدام ویژگی‌های ترازنامه بانک‌ها اهمیت بیشتری دارد؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: یکی از اشتباهات رایج در تحلیل صنعت بانکداری آن است که افزایش نرخ بهره را به‌طورخودکار معادل افزایش سود بانک‌ها بدانیم. بانکداری چنین رابطه ساده‌ای ندارد، زیرا بانک از یک‌طرف، از محل تسهیلات و دارایی‌های درآمدزای خود، درآمد کسب می‌کند و از طرف‌دیگر، برای تجهیز منابع مالی هزینه می‌پردازد بنابراین نتیجه نهایی به رابطه میان رشد درآمد‌ها و هزینه‌ها وابسته است.
مستخدمین‌حسینی افزود: برای تحلیل این رابطه باید به حاشیه سود خالص بهره‌ای یا NIM توجه کرد. این شاخص از تقسیم درآمد خالص بهره‌ای بر متوسط دارایی‌های درآمدزای بانک به دست می‌آید و نشان می‌دهد بانک تا چه اندازه می‌تواند از تفاوت میان درآمد دارایی‌ها و هزینه تجهیز منابع خود سود ایجاد کند.
وی ادامه داد: افزایش نرخ بهره می‌تواند دونتیجه متفاوت داشته باشد. در وضعیت نخست، بانک توانایی دارد نرخ بازده تسهیلات و سایر دارایی‌های درآمدزای خود را سریع‌تر از هزینه منابع افزایش دهد. در این صورت، درآمد بهره‌ای رشد بیشتری خواهد داشت و حاشیه سود بانک بهبود می‌یابد.
این استاد دانشگاه درباره وضعیت دوم توضیح داد: اگر هزینه تجهیز منابع سریع‌تر از درآمد تسهیلات افزایش پیدا کند، حاشیه سود بانک کاهش خواهد یافت. برای مثال، ممکن است بانک برای حفظ سپرده‌های خود ناچار به پرداخت سود بیشتری شود، اما به‌دلیل قرارداد‌های قبلی یا محدودیت‌های مقرراتی نتواند نرخ تسهیلات را با همان سرعت تعدیل کند. در چنین شرایطی، افزایش نرخ بهره نه‌تنها سودآوری را تقویت نمی‌کند بلکه می‌تواند فشار بیشتری بر ترازنامه بانک وارد کند.
این کارشناس مسائل اقتصادی اظهار کرد: در ایران این مساله پیچیده‌تر است، زیرا نرخ‌های سود سپرده و تسهیلات در چارچوب مقررات بانک مرکزی تعیین می‌شوند. در نتیجه، بانک‌ها برخلاف نظام‌هایی که نرخ‌ها انعطاف بیشتری دارند، نمی‌توانند درآمد دارایی‌ها و هزینه بدهی‌های خود را به‌صورت آزاد و همزمان تغییر دهند.
وی همچنین عنوان کرد: میان نرخ‌های رسمی و هزینه واقعی تجهیز منابع نیز تفاوت وجود دارد. رقابت بانک‌ها برای جذب سپرده ممکن است ازطریق مشوق‌های غیرمستقیم یا نرخ‌های موثر بالاتر انجام شود بنابراین حتی بدون تغییر نرخ رسمی سپرده‌ها نیز امکان افزایش هزینه واقعی منابع وجود دارد.
مستخدمین‌حسینی تاکید کرد: بانک‌هایی که سهم بیشتری از سپرده‌های جاری، منابع ارزان‌قیمت و سپرده‌های پایدار دارند، ممکن است انعطاف بیشتری دربرابر افزایش نرخ بهره داشته باشند. درمقابل، بانک‌های وابسته به منابع گران‌قیمت و تامین مالی کوتاه‌مدت با فشار بیشتری مواجه خواهند شد.
به‌گفته این اقتصاددان، سرعت تعدیل نرخ دارایی‌ها و بدهی‌ها گاهی از سطح خود نرخ بهره نیز مهم‌تر است. ازاین‌رو، نمی‌توان درباره سود یا زیان تمام بانک‌های بورسی حکم واحدی صادر کرد و باید ترکیب منابع، کیفیت دارایی‌ها، هزینه واقعی تامین مالی و امکان تجدید قیمت‌گذاری تسهیلات هر بانک را جداگانه بررسی کرد.
بانک‌های ناتراز چگونه هزینه پول گران‌تر را می‌پردازند؟
افزایش نرخ‌های سیاستی در شرایطی اتفاق افتاده که ناترازی بانک‌ها همچنان یکی از مسائل اصلی اقتصاد ایران است. برخی بانک‌ها برای تامین نقدینگی روزانه وابستگی بیشتری به بازار بین‌بانکی و منابع بانک مرکزی دارند و برخی دیگر با ضعف سرمایه، دارایی‌های کم‌بازده و عدم‌تعادل میان منابع و مصارف روبه‌رو هستند. با افزایش هزینه تامین ذخایر، این احتمال وجود دارد که فشار بر بانک‌های ضعیف‌تر تشدید شود. رابطه افزایش نرخ بهره و ناترازی شبکه بانکی چیست و چرا سیاست جدید می‌تواند برای بانک‌های دارای ساختار مالی متفاوت، پیامد‌های متفاوتی ایجاد کند؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: افزایش نرخ بهره در نظام بانکی گرفتار ناترازی می‌تواند آثاری متفاوت با نظام بانکی دارای ساختار متعادل داشته باشد. بانکی که از سرمایه کافی، دارایی‌های باکیفیت و منابع پایدار برخوردار است، ممکن است بتواند تغییر نرخ‌ها را مدیریت کند، اما بانکی که پیش از این با ناترازی مواجه بوده، در برابر افزایش هزینه منابع، آسیب‌پذیرتر خواهد بود.
مستخدمین‌حسینی افزود: بانک‌هایی که برای تامین نقدینگی روزانه به بازار بین‌بانکی یا منابع بانک مرکزی وابسته‌اند، مستقیما در معرض افزایش هزینه تامین مالی کوتاه‌مدت قرار می‌گیرند. اگر این وابستگی حالت مستمر داشته باشد، بالا رفتن نرخ‌ها می‌تواند هزینه فعالیت بانک را افزایش داده و حاشیه سود آن را محدود کند.
وی ادامه داد: مساله مهم دیگر، کفایت سرمایه است. بانک‌هایی که سرمایه کافی ندارند، توان کمتری برای جذب زیان‌های احتمالی ناشی از افزایش مطالبات غیرجاری یا کاهش ارزش دارایی‌ها خواهند داشت بنابراین فشار افزایش هزینه منابع می‌تواند با ضعف سرمایه ترکیب شود و ناترازی موجود را تشدید کند.
این استاد دانشگاه بااشاره به رقابت بانک‌ها برای جذب سپرده اظهار کرد: در شرایط افزایش نرخ بهره، برخی بانک‌ها ممکن است برای جلوگیری از خروج منابع خود به پرداخت نرخ‌های موثر بالاتر روی آورند. اگر این رقابت بدون نظارت کافی ادامه پیدا کند، هزینه تجهیز منابع افزایش می‌یابد و به‌جای اصلاح ناترازی، ممکن است مشکلات بانک‌ها عمیق‌تر شود.
مستخدمین‌حسینی همچنین به ساختار دارایی‌های شبکه بانکی اشاره کرد و گفت: بانک‌ها در ایران علاوه بر فعالیت اصلی واسطه‌گری مالی، در برخی موارد منابع گسترده‌ای را در شرکت‌های تابعه، پروژه‌های بلندمدت و دارایی‌های کم‌نقدشونده نگهداری می‌کنند. افزایش نرخ بهره، هزینه فرصت نگهداری چنین دارایی‌هایی را بالا می‌برد و می‌تواند جذابیت اقتصادی پروژه‌های کم‌بازده را کاهش دهد.
این کارشناس مسائل اقتصادی تاکید کرد: برای بانکی که منابع خود را در پروژه‌ای با بازده پایین و دوره بازگشت طولانی سرمایه‌گذاری کرده، افزایش بازده دارایی‌های جایگزین می‌تواند ناکارآمدی تخصیص منابع را آشکارتر کند. به‌همین‌دلیل، اصلاح ساختار دارایی‌ها و خروج از سرمایه‌گذاری‌های نامتناسب با فعالیت اصلی بانکداری اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.
مستخدمین‌حسینی در ادامه عنوان کرد: سیاستگذار نباید تمام بانک‌ها را با یک معیار واحد ارزیابی کند. باید میان بانک‌های دارای سرمایه کافی، بانک‌های نیازمند اصلاح و بانک‌های گرفتار ناترازی شدید تفاوت قائل شد و برای هر گروه سیاست نظارتی متناسبی طراحی کرد.
وی در پایان تاکید کرد: افزایش نرخ بهره به‌تنهایی ناترازی را درمان نمی‌کند. اگر مشکل بانک به ضعف کیفیت دارایی‌ها، کمبود سرمایه یا عدم‌تعادل سررسید منابع و مصارف مربوط باشد، تغییر نرخ سود بدون اصلاح این عوامل ممکن است فقط هزینه ادامه فعالیت بانک را افزایش دهد.
مطالبات غیرجاری و افت ارزش دارایی‌ها؛ ۲ تهدید برای سود بانک‌ها
افزایش نرخ بهره معمولا از منظر درآمد تسهیلات و هزینه سپرده‌ها بررسی می‌شود، اما دوپیامد دیگر آن نیز اهمیت زیادی دارند؛ نخست، احتمال افزایش مطالبات غیرجاری و دوم، کاهش ارزش دارایی‌های مالی بانک‌ها. در شرایطی که بخشی از بنگاه‌های اقتصادی با ضعف تولید و محدودیت نقدینگی مواجه‌اند، افزایش هزینه اعتبار می‌تواند توان بازپرداخت بدهی‌ها را تحت فشار قرار دهد. از سوی‌دیگر، رشد بازده بازار بدهی ممکن است قیمت اوراق موجود در پرتفوی بانک‌ها را کاهش دهد. این دوسازوکار چگونه می‌توانند سودآوری بانک‌های بورسی و وضعیت سرمایه آنها را تحت‌تاثیر قرار دهند؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: تحلیل سودآوری بانک‌ها نباید تنها به درآمد تسهیلات محدود شود. ممکن است افزایش نرخ بهره در مرحله نخست درآمد اسمی بانک را بالا ببرد، اما در دوره‌های بعد، هزینه‌هایی ایجاد کند که بخش مهمی از این درآمد را خنثی سازد.
مستخدمین‌حسینی افزود: یکی از مهم‌ترین این هزینه‌ها به افزایش ریسک اعتباری مربوط می‌شود. زمانی که هزینه تامین مالی بالا می‌رود، برخی تسهیلات‌گیرندگان ممکن است برای بازپرداخت تعهدات خود با مشکلات بیشتری روبه‌رو شوند. این وضعیت به‌ویژه برای بنگاه‌های دارای حاشیه سود محدود یا وابسته به منابع اعتباری اهمیت دارد.
وی ادامه داد: کاهش توان بازپرداخت مشتریان می‌تواند مطالبات غیرجاری بانک‌ها را افزایش دهد. این مساله از چند مسیر بر عملکرد بانک اثر می‌گذارد؛ نخست، جریان نقدی حاصل از بازپرداخت تسهیلات کاهش می‌یابد. دوم، بانک باید ذخایر بیشتری برای مطالبات مشکوک‌الوصول در نظر بگیرد و سوم، کیفیت دارایی‌های بانک تضعیف می‌شود و فشار بر سرمایه نظارتی افزایش پیدا می‌کند.
این استاد دانشگاه اظهار کرد: اگر افزایش نرخ بهره در ابتدا موجب رشد درآمد تسهیلات شود، ممکن است در ادامه هزینه ذخیره‌گیری و زیان‌های اعتباری بخش مهمی از منافع اولیه را از میان ببرند. این خطر برای بانک‌های دارای مطالبات غیرجاری بالا، تمرکز اعتباری نامناسب یا کفایت سرمایه ضعیف بیشتر است.
مستخدمین‌حسینی درباره اثر افزایش نرخ بهره بر ارزش دارایی‌ها نیز توضیح داد: بانک‌ها تنها از محل تسهیلات درآمد کسب نمی‌کنند و بخشی از دارایی‌های خود را در قالب اوراق بدهی و سرمایه‌گذاری‌های مالی نگهداری می‌کنند. زمانی که نرخ بازده بازار افزایش پیدا می‌کند، قیمت اوراق موجود با نرخ سود ثابت معمولا کاهش می‌یابد و ارزش اقتصادی پرتفوی اوراق بانک ممکن است تحت‌فشار قرار گیرد.
وی افزود: البته باید میان اثر اقتصادی و نحوه انعکاس حسابداری کاهش ارزش تفاوت قائل شد. میزان شناسایی این تغییر در صورت‌های مالی به طبقه‌بندی اوراق، مبنای اندازه‌گیری و استاندارد‌های گزارشگری وابسته است بنابراین وضعیت اوراق نگهداری‌شده برای معامله یا فروش با اوراقی که تا سررسید نگهداری می‌شوند، یکسان نیست.
این کارشناس مسائل اقتصادی همچنین عنوان کرد: افزایش نرخ بهره می‌تواند هزینه فرصت نگهداری سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و دارایی‌های مازاد بانک‌ها را افزایش دهد. اگر منابع بانک در فعالیت‌هایی با بازده پایین یا شرکت‌های تابعه زیان‌ده محبوس شده باشد، تغییر شرایط نرخ سود فشار بیشتری بر ارزش اقتصادی این سرمایه‌گذاری‌ها وارد می‌کند.
وی تاکید کرد: در ارزیابی بانک‌های بورسی باید درآمد بهره‌ای، هزینه تجهیز منابع، کیفیت مطالبات، هزینه ذخیره‌گیری، ارزش دارایی‌های مالی و کفایت سرمایه در کنار یکدیگر بررسی شوند. تمرکز صرف بر افزایش درآمد اسمی تسهیلات نمی‌تواند تصویر دقیقی از سودآوری پایدار بانک ارائه کند.
آیا پول از بورس به بازار بدهی و سپرده‌ها کوچ می‌کند؟
یکی از نگرانی‌های بازار سرمایه آن است که افزایش نرخ سود، جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام را کاهش دهد و بخشی از منابع به‌سمت اوراق بدهی و سپرده‌های بانکی حرکت کند. بااین‌حال، تورم بالا و نااطمینانی درباره آینده نرخ ارز، باعث می‌شود که مقایسه بازده دارایی‌ها پیچیده‌تر باشد. از طرف‌دیگر، صنایع بورسی در برابر تورم و هزینه سرمایه واکنش یکسانی ندارند و ساختار مالی بانک‌ها نیز متفاوت است. آیا افزایش نرخ بهره می‌تواند موجب خروج پایدار منابع از بورس شود و سرمایه‌گذاران برای ارزیابی سهام بانک‌ها در شرایط جدید باید به چه متغیر‌هایی توجه کنند؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: افزایش نرخ بهره می‌تواند جذابیت نسبی دارایی‌های با درآمد ثابت را بیشتر کند، اما نمی‌توان نتیجه گرفت هر افزایش نرخ سود الزاما به خروج گسترده و پایدار سرمایه از بورس منجر خواهد شد.
مستخدمین‌حسینی افزود: سرمایه‌گذار هنگام انتخاب میان سهام، سپرده بانکی و اوراق بدهی، بازده موردانتظار و ریسک هر دارایی را مقایسه می‌کند. اگر بازده ابزار‌های با درآمد ثابت افزایش یابد، ممکن است بخشی از منابع به‌سمت آنها منتقل شود به‌ویژه زمانی که چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها با نااطمینانی همراه باشد. وی ادامه داد: بااین‌حال، در اقتصاد ایران نرخ تورم نقش تعیین‌کننده‌ای دارد. بالا بودن نرخ سود اسمی به‌تنهایی برای سنجش جذابیت سرمایه‌گذاری کافی نیست و باید بازده واقعی دارایی‌ها را در نظر گرفت. ممکن است سرمایه‌گذار سود اسمی قابل‌توجهی دریافت کند، اما در پایان دوره همچنان با کاهش قدرت خرید سرمایه خود مواجه باشد.
این استاد دانشگاه اظهار کرد: به‌همین‌دلیل، تورم انتظاری و چشم‌انداز ارزش پول ملی در تصمیم سرمایه‌گذاران اهمیت زیادی دارد. افزایش نرخ سود لزوما به معنای مثبت شدن بازده واقعی سپرده یا اوراق بدهی نیست و نمی‌توان صرفا با مشاهده نرخ‌های بالاتر درباره جهت حرکت قطعی سرمایه‌ها قضاوت کرد. وی همچنین به تفاوت ساختار شرکت‌های بورسی اشاره کرد و افزود: شرکت‌های صادراتی، بنگاه‌های دارای قدرت قیمت‌گذاری، صنایع وابسته به تقاضای داخلی و شرکت‌های بدهکار، واکنش یکسانی نسبت به تغییر نرخ بهره و تورم ندارند بنابراین اثر این سیاست باید در سطح صنایع و شرکت‌ها بررسی شود.
این کارشناس مسائل اقتصادی درباره سهام بانکی عنوان کرد: سرمایه‌گذاران نباید تمام بانک‌های بورسی را یکسان در نظر بگیرند. ترکیب سپرده‌ها، هزینه تجهیز منابع، حاشیه سود خالص بهره‌ای، کیفیت مطالبات و وضعیت کفایت سرمایه از جمله متغیر‌هایی هستند که می‌توانند سرنوشت سودآوری بانک‌ها را در شرایط جدید تعیین کنند.
مستخدمین‌حسینی افزود: بانک‌هایی که سهم بیشتری از منابع ارزان‌قیمت و پایدار دارند و می‌توانند بازده دارایی‌های خود را متناسب با شرایط جدید تعدیل کنند، ممکن است عملکرد متفاوتی نسبت به بانک‌های وابسته به منابع کوتاه‌مدت و گران‌قیمت داشته باشند.
وی همچنین بر ضرورت تفکیک سود عملیاتی پایدار از درآمد‌های غیرمستمر تاکید کرد و توضیح داد: در برخی بانک‌ها، فروش دارایی‌ها، سرمایه‌گذاری‌ها و شرکت‌های تابعه نقش مهمی در سود گزارش‌شده دارد بنابراین افزایش سود حسابداری الزاما به‌معنای بهبود فعالیت اصلی واسطه‌گری مالی نیست. این اقتصاددان در پایان خاطرنشان کرد: افزایش نرخ بهره ممکن است در کوتاه‌مدت بر تقاضای سهام فشار وارد کند، اما اندازه و دوام این اثر به تورم انتظاری، نرخ ارز، سودآوری واقعی بنگاه‌ها و اعتماد سرمایه‌گذاران به سیاست‌های اقتصادی وابسته خواهد بود.
بانک مرکزی چگونه از انتقال ناترازی به بورس جلوگیری کند؟
بانک مرکزی اکنون با مساله دشواری مواجه است. از یک‌سو افزایش نرخ بهره می‌تواند ابزاری برای کنترل تورم و تقاضای اعتباری باشد و از سوی‌دیگر، اجرای آن در شبکه بانکی گرفتار ناترازی ممکن است هزینه تامین مالی و ریسک اعتباری را افزایش دهد. همچنین این احتمال وجود دارد که بخشی از فشار ناشی از سیاست پولی به بازار سرمایه و فعالیت بنگاه‌ها منتقل شود. برای جلوگیری از چنین وضعیتی، چه اصلاحاتی باید در دستور کار بانک مرکزی قرار گیرد و بانک‌های بورسی برای افزایش شفافیت و امکان ارزیابی دقیق‌تر سرمایه‌گذاران چه اطلاعاتی باید منتشر کنند؟
این اقتصاددان در پاسخ به این پرسش اظهار کرد: افزایش نرخ بهره زمانی می‌تواند به ثبات اقتصادی کمک کند که بخشی از یک برنامه منسجم سیاست پولی و اصلاحات ساختاری باشد. اگر چنین تصمیمی بدون توجه به وضعیت ترازنامه بانک‌ها و شرایط بازار سرمایه اتخاذ شود، ممکن است ناترازی موجود از یک بخش اقتصاد به بخش دیگر منتقل شود.
مستخدمین‌حسینی افزود: نخستین ضرورت، پیش‌بینی‌پذیری سیاست پولی است. تغییرات نرخ سود باید در چارچوبی روشن، قابل‌پیش‌بینی و متناسب با وضعیت تورم و نقدینگی انجام شود. تصمیم‌های ناگهانی و تغییرات مکرر مقررات می‌توانند نااطمینانی سرمایه‌گذاران و بنگاه‌ها را افزایش دهند.
وی ادامه داد: دومین ضرورت، تفکیک بانک‌ها بر اساس وضعیت مالی آنهاست. بانک‌های دارای سرمایه کافی و دارایی‌های باکیفیت نباید از نظر سیاست نظارتی دقیقا مشابه بانک‌های گرفتار ناترازی شدید ارزیابی شوند. برای هر گروه باید برنامه اصلاحی متناسب با وضعیت آن طراحی شود.
این استاد دانشگاه بااشاره به اهمیت کنترل رقابت سپرده‌ای اظهار کرد: رقابت غیرشفاف بانک‌ها برای جذب منابع با نرخ‌های موثر بالا می‌تواند هزینه تجهیز منابع را افزایش داده و ناترازی را تشدید کند بنابراین نظارت بر این رقابت و شفاف‌سازی هزینه واقعی منابع ضروری است.
وی همچنین عنوان کرد: چهارمین ضرورت، توجه به کیفیت دارایی‌ها و مطالبات بانکی است. افزایش درآمد اسمی بانک نباید به‌عنوان نشانه قطعی بهبود عملکرد تلقی شود. باید مشخص شود مطالبات غیرجاری چه وضعیتی دارند، هزینه ذخیره‌گیری چگونه تغییر کرده و کیفیت تسهیلات اعطایی تا چه اندازه حفظ شده است.
این کارشناس مسائل اقتصادی درباره هماهنگی سیاست‌های پولی و مالی توضیح داد: اگر دولت از مسیر کسری بودجه و انتشار گسترده اوراق بدهی، فشار بیشتری بر نرخ‌های بازده وارد کند، بانک مرکزی به‌تنهایی قادر به مدیریت پایدار نرخ بهره نخواهد بود بنابراین سیاست‌های مالی و پولی باید در چارچوبی هماهنگ دنبال شوند.
مستخدمین‌حسینی افزود: بازار سرمایه نیز نباید به محل انتقال هزینه سیاست‌های ناهماهنگ تبدیل شود. حفظ ثبات مقررات، افزایش شفافیت و فراهم‌کردن امکان پیش‌بینی شرایط آینده برای اعتماد سرمایه‌گذاران ضروری است.
وی در ادامه بر ضرورت ارتقای گزارشگری بانک‌ها تاکید کرد و گفت: بانک‌ها باید در صورت‌های مالی و گزارش‌های دوره‌ای خود، حساسیت درآمد خالص بهره‌ای را نسبت به سناریو‌های مختلف تغییر نرخ سود افشا کنند. این اقدام می‌تواند کیفیت ارزیابی سرمایه‌گذاران را افزایش دهد و مانع اتکای صرف به سود‌های حسابداری شود. این استاد دانشگاه همچنین خاطرنشان کرد: شاخص‌هایی مانند حاشیه سود خالص بهره‌ای، هزینه تجهیز منابع، نسبت مطالبات غیرجاری، کفایت سرمایه، نسبت تسهیلات به سپرده‌ها، شکاف سررسید دارایی‌ها و بدهی‌ها، سهم سپرده‌های کم‌هزینه، درآمد‌های غیرمشاع و بازده دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام باید در تحلیل بانک‌های بورسی موردتوجه قرار گیرند.
وی تصریح کرد: این شاخص‌ها نشان می‌دهند بانک تا چه اندازه توانایی مدیریت هزینه منابع، تغییر نرخ‌ها و زیان‌های احتمالی را دارد. اتکا به سود هر سهم در یک دوره مالی برای قضاوت درباره وضعیت واقعی بانک کافی نیست.
مستخدمین‌حسینی در پایان تاکید کرد: افزایش نرخ بهره را نمی‌توان ذاتا مطلوب یا نامطلوب دانست. اگر این سیاست با اصلاح ناترازی بانک‌ها، کنترل کسری بودجه، بهبود کیفیت دارایی‌ها و افزایش شفافیت همراه باشد، می‌تواند در میان‌مدت به کاهش نااطمینانی و بهبود تخصیص منابع کمک کند، اما اگر اصلاحات ضروری انجام نشود، افزایش هزینه تامین مالی ممکن است فشار بیشتری بر بانک‌ها، سرمایه‌گذاری و بازار سهام وارد آورد.
این اقتصاددان خاطرنشان کرد: پرسش اصلی درباره سهام بانکی نباید این باشد که افزایش نرخ بهره به سود بانک‌هاست یا به زیان آنها بلکه باید مشخص شود که کدام بانک با چه ساختار دارایی و بدهی، چه کیفیت اعتباری و چه توانایی‌ای در تعدیل نرخ‌های خود از این تغییر منتفع یا متضرر می‌شود.
به‌اعتقاد وی، بازار سرمایه ایران برای ایفای نقش توسعه‌ای به سیاست پولی باثبات، نظام بانکی سالم و قواعد اقتصادی قابل‌پیش‌بینی نیاز دارد، زیرا بدون این سه‌مولفه، افزایش نرخ بهره ممکن است به‌جای برقراری تعادل، تنها ناترازی را میان بازار پول و بازار سرمایه جابه‌جا کند.
