این روز‌ها حباب منفی صندوق‌های اهرمی توجه بسیاری از معامله‌گران و صاحب‌نظران را به خود جلب کرده است. برخی حباب منفی ایجاد شده را به چشم تخفیفی برای خرید و کسب سود می‌بینند. اما آیا صندوق‌های اهرمی با حباب منفی ارزنده هستند؟
در همین زمینه، سجاد مرادی، کارشناس بازار سرمایه معتقد است که حباب منفی صندوق‌های اهرمی علاوه بر محدودیت دامنه نوسان، به ضعف سازوکار بازارگردانی، عدم تعادل عرضه و تقاضا و ریسک‌های پیش روی سرمایه‌گذاران بازمی‌گردد.
*****
مشروح گفت‌وگوی اقتصادآنلاین با سجاد مرادی را در ادامه می‌خوانید.
*آقای مرادی، صندوق‌های اهرمی در حال حاضر با حباب منفی نسبتاً بالایی مواجه هستند. این حباب حتی در دوره‌هایی که بازار با رشد همراه بود نیز منفی باقی مانده بود. به نظر شما دلیل منفی بودن حباب صندوق‌های اهرمی چیست؟
حباب منفی که طی این مدت در صندوق‌های اهرمی شکل گرفته، از چند عامل تأثیر می‌پذیرد. اگر بخواهیم این عوامل را بررسی کنیم، می‌توانیم آنها را در دو دسته قرار دهیم؛ دسته نخست به ساختار معاملاتی صندوق‌ها مربوط می‌شود و دسته دوم به عدم تعادل میان عرضه و تقاضا بازمی‌گردد.
تغییر دامنه نوسان می‌تواند بخشی از حباب را تخلیه کند
در بخش نخست، یعنی ساختار معاملاتی صندوق‌ها می‌توان به موضوع محدودیت دامنه نوسان اشاره کرد. ماهیت صندوق‌های اهرمی، همان‌طور که از نام آنها مشخص است، مبتنی بر اهرم است. در شرایطی که ارزش خالص دارایی‌های صندوق یا همان NAV در بازار تغییر می‌کند، چه در جهت مثبت و چه در جهت منفی، قیمت معاملاتی صندوق الزاماً به همان نسبت تغییر نمی‌کند.
به عبارت دیگر، سرعت تعدیل قیمت نسبت به NAV کمتر است. ممکن است ارزش خالص دارایی‌های صندوق در یک روز بیش از میزانی رشد کند که قیمت معاملاتی آن امکان افزایش دارد. این موضوع باعث می‌شود فاصله میان قیمت روی تابلو و NAV افزایش پیدا کند و حتی در بازار مثبت نیز حباب منفی به‌طور کامل تخلیه نشود؛ هرچند ممکن است شدت آن کاهش یابد.
عامل دوم، نبود سازوکار مؤثر در بازارگردانی و محدود بودن امکان تنظیم اندازه صندوق‌ها از طریق صدور واحد‌های سرمایه‌گذاری است.
واقعیت این است که اگرچه در حال حاضر NAV صندوق‌ها بالاتر از قیمت معاملاتی آنها قرار دارد، اما در سمت تقاضا نمی‌توانیم تقاضای مؤثری برای عرضه‌هایی که وجود دارند، ایجاد کنیم. بخشی از این موضوع به وظایف بازارگردان بازمی‌گردد.
اگر به معاملات اخیر هم توجه کرده باشید، زمانی که صندوق‌ها تلاش می‌کردند به محدوده مثبت چهار درصد برسند و صف خرید تشکیل دهند، حجم عرضه‌ها آن‌قدر زیاد بود که قیمت دوباره عقب‌نشینی می‌کرد.
اگر NAV جذاب باشد و بازارگردان بتواند وظایف خود را به‌درستی انجام دهد، طبیعتاً باید فاصله میان قیمت معاملاتی و ارزش خالص دارایی‌ها کاهش پیدا کند. در چنین شرایطی، ارزندگی دارایی‌های صندوق نیز باید در معاملات، خود را نشان دهد؛ اما این موضوع همچنان بلاتکلیف مانده است. همین مسئله نیز باعث می‌شود حباب منفی همچنان باقی بماند.
نقش ریسک‌های اقتصادی و غیراقتصادی در معاملات افراد
*ریسک‌های سیستماتیک و غیر سیستماتیک چقدر در ایجاد حباب منفی نقش دارند؟
سرمایه‌گذار صرفاً به وضعیت امروز نگاه نمی‌کند تا بر اساس آن تصمیم بگیرد، بلکه شرایط فردا و چشم‌انداز آینده را نیز در محاسبات خود لحاظ می‌کند. او به چشم‌انداز NAV در آینده، ریسک خود اهرم، احتمال وقوع ریسک‌های مختلف و همچنین مدت‌زمانی که ممکن است طول بکشد تا حباب منفی بسته شود، توجه می‌کند.
مجموع این عوامل باعث می‌شود تخفیفی که در قیمت واحد‌های صندوق وجود دارد، با وجود اینکه ممکن است در ظاهر به حدود ۲۰ تا ۲۵ درصد برسد، لزوماً برای سرمایه‌گذار جذاب نباشد. سرمایه‌گذار همه این ریسک‌ها را در محاسبات خود لحاظ می‌کند و همین موضوع می‌تواند مانع شکل‌گیری تقاضای کافی برای واحد‌های این صندوق‌ها شود.
نکته مهم دیگر که پیش‌تر به آن اشاره کردم این است که در چنین سازوکاری نمی‌توان گفت، چون دارایی‌های صندوق ارزنده هستند، پس این ارزندگی الزاماً باید در معاملات و قیمت روی تابلو نمایان شود. ارزندگی دارایی‌ها لزوماً به این معنا نیست که قیمت معاملاتی بلافاصله خود را به ارزش خالص دارایی‌ها برساند.
*چرا ارزندگی دارایی‌های صندوق نمی‌تواند به‌صورت عینی در قیمت روی تابلو منعکس شود؟
زیرا عوامل مختلفی در این موضوع دخیل هستند. فرض کنید ارزش یک صندوق ۱۰ هزار تومان باشد، اما واحد‌های آن در بازار با قیمت ۸ هزار تومان معامله شوند. در نگاه نخست، ممکن است گفته شود این صندوق ارزنده است و باید خریداری شود. اما این سؤال مطرح می‌شود که اگر چنین ارزندگی‌ای وجود دارد، چرا سرمایه‌گذاران برای خرید آن اقدام نمی‌کنند؟
همان‌طور که توضیح دادم، چشم‌اندازی که سرمایه‌گذار از آینده دارد، اهمیت زیادی دارد. ممکن است سرمایه‌گذار انتظار داشته باشد بازار دوباره اصلاح کند، قیمت‌ها پایین‌تر بیایند و حباب منفی صندوق نیز همچنان باقی بماند. بنابراین، صرف مشاهده تخفیف فعلی برای تصمیم‌گیری کافی نیست.
حباب منفی سیگنال خرید نیست
*پس شما این تخفیف را به عنوان سیگنال خرید یا نشانه جذابیت در نظر نمی‌گیرید؟
بیش از آنکه صرفاً به عدد ۲۵ درصد توجه کنم، بررسی می‌کنم که NAV صندوق در آینده چه تغییراتی خواهد داشت. همچنین به چشم‌انداز کلی بازار توجه می‌کنم و این سؤال را در نظر می‌گیرم که آیا بازار در آینده رشد خواهد کرد یا خیر.
از سوی دیگر، باید دو موضوع را از یکدیگر تفکیک کنیم: یکی قیمت معاملاتی صندوق و دیگری NAV آن. ممکن است NAV بالا باشد، اما این سؤال مطرح است که آیا قیمت معاملاتی می‌تواند به آن سطح برسد یا خیر.
پیش‌تر به محدودیت دامنه نوسان اشاره کردم. ممکن است حتی در بازاری که روندی مثبت دارد، حباب منفی صندوق به‌طور کامل خالی نشود و قیمت نتواند به NAV برسد. این موضوع نشان می‌دهد که دامنه نوسان این زمینه با مشکل مواجه است.
وقتی بازار رشد می‌کند و NAV صندوق افزایش می‌یابد، ممکن است NAV سریع‌تر از قیمت معاملاتی رشد کند. در نتیجه، قیمت نمی‌تواند به محدوده موردنظر برسد و فاصله موجود همچنان باقی می‌ماند. به همین دلیل، تخفیفی که در ظاهر وجود دارد، لزوماً جذابیت زیادی برای من به‌عنوان سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌کند.
سه سناریو برای حباب صندوق‌ها
*بنابراین نباید انتظار داشته باشیم که در حال حاضر حباب صندوق‌های اهرمی به صفر برسد؟
نمی‌توانیم چنین انتظاری را قطعی بدانیم اما امکان آن وجود دارد. در واقع چند حالت مختلف را می‌توان در نظر گرفت.
در حالت نخست، ممکن است بورس رشد کند اما NAV صندوق‌های اهرمی رشد کمتری داشته باشد یا حتی ثابت بماند؛ در همین حال، قیمت معاملاتی صندوق‌ها با سرعت بیشتری افزایش پیدا کند. در این شرایط، سرعت رشد قیمت نسبت به NAV بیشتر خواهد بود و می‌توان انتظار داشت حباب منفی به‌تدریج کاهش پیدا کند و به صفر نزدیک شود.
در حالت دوم، ممکن است بورس رشد کند و دارایی‌های صندوق نیز افزایش ارزش داشته باشند، اما قیمت معاملاتی و NAV تقریباً به موازات یکدیگر حرکت کنند. در این وضعیت، حباب منفی همچنان در سطح قبلی باقی می‌ماند.
این وضعیت شبیه اتفاقی است که در ارزش دلاری بازار سهام مشاهده می‌شد؛ زمانی که بورس رشد می‌کرد، اما به دلیل افزایش نرخ دلار، ارزش دلاری بازار تقریباً ثابت می‌ماند. بنابراین، رشد بازار به‌تنهایی لزوماً به معنای افزایش ارزش دلاری آن نبود. احتمال دارد در صندوق‌های اهرمی نیز شرایط مشابهی رخ دهد.
حالت سوم این است که شرایط برعکس شود و حباب منفی افزایش پیدا کند. برای مثال، ممکن است ارزش دارایی‌های صندوق به اندازه قیمت معاملاتی آن کاهش پیدا نکند، اما قیمت صندوق با شدت بیشتری افت کند. در چنین شرایطی، فاصله میان قیمت و NAV بیشتر می‌شود و حباب منفی روزبه‌روز افزایش پیدا می‌کند.
